國(guó)有企業(yè)在社會(huì)融資中占有相當(dāng)大的比重，但利潤(rùn)卻連續(xù)17個(gè)月下降（上半年下降8.5%），創(chuàng)造了連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的歷史紀(jì)錄。上個(gè)月的政治局會(huì)議明確提出，深化國(guó)有企業(yè)和金融業(yè)的基礎(chǔ)改革，是去產(chǎn)能、去杠桿的關(guān)鍵。因此，信貸向消費(fèi)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)將加強(qiáng)，即制造業(yè)的“去杠桿化”和個(gè)人消費(fèi)的“去杠桿化”。與此同時(shí)，不良貸款已連續(xù)17個(gè)季度上升。借助地價(jià)、房?jī)r(jià)的上漲，銀行可以在房地產(chǎn)領(lǐng)域擴(kuò)大貸款規(guī)模，既可以擴(kuò)大正常貸款分母，降低短期不良資產(chǎn)率，又可以穩(wěn)定抵押物價(jià)值，延緩潛在不良貸款率的上升。地方政府調(diào)控是樓市資產(chǎn)泡沫的第二個(gè)因素。自2014年確立調(diào)控主題以來(lái)，中央一直強(qiáng)調(diào)地方政府要發(fā)揮調(diào)控主體作用。然而，面對(duì)飛漲的房?jī)r(jià)和地價(jià)，地方調(diào)控政策仍不到位。比如，要管好“地王”，因?yàn)橛行┑胤讲幌霌p失可觀的土地出讓金，就有治標(biāo)不治本的“導(dǎo)火索”。難怪中央媒體一再發(fā)出“遏制地方政府炒地”的嚴(yán)厲措辭。再比如廈門(mén)的房貸新政因行政損失而以失敗告終，合肥的限購(gòu)令難以產(chǎn)生。此外，“去庫(kù)存化”和城市化也被反復(fù)強(qiáng)調(diào)。但一些地方卻在用“去庫(kù)存”做大旗，這將最大限度地刺激市場(chǎng)，而戶(hù)籍制度改革和公共服務(wù)均等化進(jìn)展甚微。樓市供給端并不“穩(wěn)固”，需求端在政策刺激下膨脹，泡沫是唯一的結(jié)果。

地方政府調(diào)控不力的背后原因是，去年以來(lái)，工業(yè)總產(chǎn)值和增加值幾乎零增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)，“營(yíng)改增”等減稅政策壓縮了地方財(cái)力，而在去產(chǎn)能和積極財(cái)政政策下，地方支出過(guò)多，收支差距擴(kuò)大。房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮可以彌補(bǔ)財(cái)政收入的不足，緩沖制造業(yè)疲軟和“去產(chǎn)能”的影響，平滑工業(yè)投資下降對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響。目前，一些城市的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的40%-80%，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的依賴(lài)程度幾乎達(dá)到了壓倒性的程度。近日，筆者調(diào)查了一個(gè)二線(xiàn)工業(yè)城市，雖然潛在庫(kù)存5年內(nèi)無(wú)法消化，但仍在規(guī)劃大型商業(yè)中心、度假酒店。

購(gòu)買(mǎi)“加杠桿”是房地產(chǎn)市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫的第三個(gè)因素。居民對(duì)未來(lái)通脹預(yù)期強(qiáng)烈，住房成本包括地價(jià)、建材、勞動(dòng)力等，這些成本隨市場(chǎng)價(jià)格的變化而變化，這就決定了住房是對(duì)沖通脹的最佳選擇。此外，在通脹預(yù)期下，儲(chǔ)蓄大幅縮水，未來(lái)不確定支出和養(yǎng)老金支出增加，有儲(chǔ)蓄的養(yǎng)老金演變?yōu)椤耙苑繐Q養(yǎng)老”。此外，房貸利率已降至歷史最低水平，購(gòu)買(mǎi)增值房使杠桿最大化成為一種選擇。杠桿比率（抵押貸款余額/住房存量?jī)r(jià)值）已從2014年的15%迅速上升至今年6月的近40%。而杠桿率的快速上升往往是樓市泡沫最重要的屬性。房地產(chǎn)價(jià)格推高了房地產(chǎn)市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫的第四個(gè)因素。房地產(chǎn)企業(yè)敢打賭“面粉比面包貴”是建豪宅的經(jīng)營(yíng)模式。即使在規(guī)劃上對(duì)豪宅有所限制，房地產(chǎn)企業(yè)也可以通過(guò)“限高限低”來(lái)規(guī)避，即增加普通住宅的容積率，壓縮普通住宅的空間，騰出更多的土地用于高溢價(jià)、低密度的別墅。據(jù)易居研究院統(tǒng)計(jì)，去年上半年，一線(xiàn)城市共成交總價(jià)1000萬(wàn)以上的豪宅11620套，較去年上半年的歷史高位增長(zhǎng)217%。而且，高價(jià)房已經(jīng)從一線(xiàn)城市蔓延到杭州、廈門(mén)、天津、南京、三亞等地。今年上半年，這5個(gè)城市共銷(xiāo)售“5萬(wàn)套以上”豪華住房1055套，比去年同期大幅增長(zhǎng)3倍多。豪宅擠壓了普通住宅的空間，有效需求被擠出。更讓人擔(dān)憂(yōu)的是，熱點(diǎn)城市“每拍賣(mài)一塊土地，都會(huì)是地王”，是不是未來(lái)的新房都會(huì)盡顯奢華