一、國債發(fā)行的對象

目前中國國債的持有者主要是個人投資者。

1996年以來發(fā)行的幾次國債，采取在證券交易所掛牌分銷和在證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)柜臺委托購買的方式向公眾公開發(fā)售，個人投資者可憑證券帳戶委托經(jīng)營機(jī)構(gòu)向場內(nèi)申報(bào)買入國庫券，這為投資者將國庫券納入資產(chǎn)組合，利用同一證券帳戶進(jìn)行國債和股票間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換提供了極大的便利。

盡管如此，發(fā)達(dá)的國債市場不以應(yīng)個人投資者為主要發(fā)行對象和交易對象，而應(yīng)該重點(diǎn)考慮商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金以及投資基金等機(jī)構(gòu)投資者。

機(jī)構(gòu)投資者資金雄厚，購買和交易量大，有專業(yè)的經(jīng)營管理人員，對市場利率和價(jià)格的微小變動都反應(yīng)敏感，有助于建立更加理性的市場，同時也有助于促進(jìn)市場流通率的提高和交易成本的降低，市場專業(yè)化程度也會因此大大提高。和數(shù)目眾多的個人投資者相比，財(cái)政部對國債機(jī)構(gòu)投資者的市場行為監(jiān)管難度也會大大降低。當(dāng)然，利用商業(yè)銀行所持有的大量國債，由中央銀行進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)，以控制全國貨幣供給的松緊程度，也是中央銀行宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段，只有通過對機(jī)構(gòu)投資者的控制，公開市場業(yè)務(wù)才有可能在短期內(nèi)收到較為明顯的成效。這也是機(jī)構(gòu)投資者投資國債優(yōu)于個人投資者的便利所在。

二、國債發(fā)行的價(jià)格與利率

國債發(fā)行的價(jià)格，是指國債發(fā)行時的出售價(jià)格或購買價(jià)格。國債發(fā)行的價(jià)格不一定就是國債的票面值，它可以是低于票面值發(fā)行，少數(shù)情況下也可以是高于票面值發(fā)行。按照國債發(fā)行價(jià)格與其票面值的關(guān)系，可以分為平價(jià)發(fā)行、減價(jià)發(fā)行和增價(jià)發(fā)行三種發(fā)行價(jià)格。

1.平價(jià)發(fā)行。平價(jià)發(fā)行就是國債券按票面值出售。認(rèn)購者按票面值支付國債價(jià)金，政府則按票面值取得收入，到期亦按票面值還本。

2.減價(jià)發(fā)行。減價(jià)發(fā)行，亦即折扣發(fā)行，是指國債券以低于票面值的價(jià)格出售，即認(rèn)購者按低于票面值的價(jià)格支付價(jià)金，政府按這一折價(jià)取得收入，到期仍按票面值還本。

3.增價(jià)發(fā)行。增價(jià)發(fā)行，亦稱溢價(jià)發(fā)行，是指國債券以超過票面值的價(jià)格出售。認(rèn)購者按高于票面值的價(jià)格支付價(jià)金，政府按這一增價(jià)取得收入，到期則按票面價(jià)值還本。

國債的利息率就是政府因舉債所應(yīng)支付的利息額與借入本金額之間的比率。利息率的確定，主要參照以下三種因素：金融市場利率水平;政府信用狀況;社會資金供給量。

三、國債發(fā)行的方式

(一)公募招標(biāo)方式

招標(biāo)方式是通過投標(biāo)人的直接競價(jià)來確定國債的發(fā)行價(jià)格(或收益率)，發(fā)行人將投標(biāo)人的報(bào)價(jià)，自高價(jià)向低價(jià)排列，自低利率排到高利率，發(fā)行人從高價(jià)(或低利率)選起，直到達(dá)到需要發(fā)行的數(shù)額為止。因此，所確定的價(jià)格恰好是供求決定的市場價(jià)格。目前，美國、意大利、英國等發(fā)達(dá)國家都采取這一形式。

1.繳款期招標(biāo)。即投標(biāo)商以繳款時期作為競爭標(biāo)的物，發(fā)行人按由近及遠(yuǎn)的原則確定中標(biāo)者，直至募滿發(fā)行額。繳款期招標(biāo)一般多在發(fā)行價(jià)格或票面利率已定的條件下使用，適應(yīng)于招標(biāo)機(jī)制并不健全的環(huán)境。

2.價(jià)格招標(biāo)。即招標(biāo)商以發(fā)行價(jià)格作競爭標(biāo)的物，發(fā)行人按由高到低的原則確定中標(biāo)者和中標(biāo)額。貼現(xiàn)債券多采用這種辦法發(fā)行。貼現(xiàn)債券的中標(biāo)收益率依不同的招標(biāo)價(jià)格而定，附有票面利率的債券的中標(biāo)收益率則分兩種情況：當(dāng)中標(biāo)價(jià)高于面值時收益率低于票面利率，反之，則高于票面利率。

3.收益率招標(biāo)。即招標(biāo)商以債券投資收益率為投標(biāo)競爭標(biāo)的物，發(fā)行人按由低到高的順序確定中標(biāo)者。對于附有票面利率的債券，通過招標(biāo)過程所確定的票面利率，一般為所有中標(biāo)收益率的加權(quán)平均數(shù)，由于發(fā)行價(jià)格是預(yù)先規(guī)定好的，所以中標(biāo)商的盈虧是由其繳款價(jià)格相對于面值的差額所體現(xiàn)出來的，即當(dāng)中標(biāo)收益率低于加權(quán)平均中標(biāo)收益率時，則繳款價(jià)格高于面值，相對虧損;反之，則相對贏利。

4.荷蘭式招標(biāo)。也稱單一價(jià)格招標(biāo)，即在招標(biāo)規(guī)則中，發(fā)行人按募滿發(fā)行額時的最低中標(biāo)價(jià)格作為全體中標(biāo)商的最后中標(biāo)價(jià)格，每家中標(biāo)商的認(rèn)購價(jià)格是同一的。在這種招標(biāo)形式下，如果市場對債券需求強(qiáng)烈，招標(biāo)商為能夠多認(rèn)購國債，往往會將價(jià)格抬升較高。這種結(jié)果對發(fā)行人當(dāng)然有利，但容易使新發(fā)債券的發(fā)行收益率因?yàn)楦偁巺柡Χ腥藶閴旱偷膽B(tài)度，在凈價(jià)交易制度下，附息債券進(jìn)入二級市場的交易價(jià)格可能低于面值。但當(dāng)市場對債券需求不大時，最低中標(biāo)價(jià)格可能會落得很低，新發(fā)債券的收益率相應(yīng)被抬得很高。這當(dāng)然對發(fā)行人不利。因此，站在國債發(fā)行和管理者的角度，當(dāng)市場需求不好時，不宜采用荷蘭式招標(biāo)。

5.美國式招標(biāo)。亦稱多種價(jià)格招標(biāo)，即在招標(biāo)規(guī)則中，發(fā)行人按每家投標(biāo)商各自中標(biāo)價(jià)格(或其最低中標(biāo)價(jià)格)確定中標(biāo)者及其中標(biāo)認(rèn)購數(shù)量，招標(biāo)結(jié)果一般是各個中標(biāo)商有各自不同的認(rèn)購價(jià)格，每家的成本與收益率水平也不同。這種招標(biāo)形式因?yàn)橹袠?biāo)價(jià)格各不相同，最能體現(xiàn)各投標(biāo)商的認(rèn)購能力。投標(biāo)商會更加認(rèn)真地綜合考慮每個價(jià)位上的認(rèn)購能力、中標(biāo)概率，公開競爭性較為明顯。但如果沒有合理的限額規(guī)定，美國式招標(biāo)也容易出現(xiàn)壟斷現(xiàn)象，新發(fā)債券的收益率會取決于少數(shù)實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)。與荷蘭式招標(biāo)相比，市場需求強(qiáng)烈時，美國式收益率招標(biāo)所確定的票面利率會相對低些;市場需求不高時，情況則會相反。

1995年8月，中國財(cái)政部在上海進(jìn)行了第一次國債劃款期招標(biāo)發(fā)行試點(diǎn)，1996年分別采用了多種價(jià)格招標(biāo)和單一價(jià)格招標(biāo)，1997年采用了收益率招標(biāo)方式。中國的招標(biāo)方式之設(shè)計(jì)，既借鑒了國際經(jīng)驗(yàn)，又結(jié)合了中國金融市場的現(xiàn)狀，其特點(diǎn)有：(1)短期國債采取了價(jià)格招標(biāo)的方式，而不是像美國那樣的收益率為招標(biāo)標(biāo)的物。(2)定價(jià)采取單一價(jià)格的荷蘭方式。對于成功的投標(biāo)人統(tǒng)一使用成功價(jià)中的最低價(jià)，有利于鼓勵投標(biāo)人競爭高價(jià)，而不必?fù)?dān)心投較高的價(jià)格對于自己產(chǎn)生的不利影響。招標(biāo)結(jié)束時，所有成功的投標(biāo)人都采取同樣的成功最低價(jià)，符合現(xiàn)階段投標(biāo)人市場信息有限、投標(biāo)技巧不高的現(xiàn)狀。(3)投標(biāo)人不限于一級自營商，但是能夠參加承銷的必須是正在申請一級自營商資格并具有較好信譽(yù)的金融機(jī)構(gòu)。

(二)承購包銷方式

國債承購包銷方式通常由發(fā)行人和承銷商簽訂合同確定雙方在國債發(fā)行中的權(quán)利和義務(wù)，它具有兩個特點(diǎn)：(1)發(fā)行人和承銷人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系是通過承銷合同確定的，因此，和分配派購的發(fā)行方式不同，在確定發(fā)行條件方面，發(fā)行人和承銷人之間具有平等的關(guān)系。(2)承銷人向投資者分銷不出去的部分，由承銷人自己認(rèn)購。由于承銷商多是大證券公司或銀行，他們對市場情況非常了解。為了分銷國債，他們要求較低的價(jià)格和較高的利率，而發(fā)行人也總是要求較高的價(jià)格和較低的利率，因此二者之間的討價(jià)還價(jià)常常能確定一個接近由市場供求決定的價(jià)格或利率水平。

(三)連續(xù)經(jīng)銷方式

連續(xù)經(jīng)銷方式也稱出賣發(fā)行法。通過連續(xù)經(jīng)銷方式發(fā)行時，根據(jù)市場情況常年銷售，如果國債的銷售達(dá)到一定程度，市場利率水平變化，則本期停止銷售，然后調(diào)整利率，銷售下一期國債。