資產(chǎn)證券化自實施至今，已有一年多的時間。其間，盡管對于這項制度市場各方遠未達成一致性意見，但隨著建元、開元兩只資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行，不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)起單位的資產(chǎn)、流動性、收益水平都形成了良好的運轉(zhuǎn)鏈條。與此同時，央行作為這項制度的規(guī)劃及設(shè)計者之一，一直對其少有言論。而在該制度實施一年后，我們特別約請了央行金融市場司沈炳熙副司長執(zhí)筆諫
言，以饗讀者。
　　經(jīng)過多年的努力，特別是近一年來積極的試點，信貸資產(chǎn)證券化終于取得了階段性成果。隨著國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行兩家試點銀行的受托機構(gòu)——中誠信托投資公司、中信信托投資公司發(fā)行開元資產(chǎn)支持證券、建元資產(chǎn)支持證券的成功，中國終于有了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這從另一個側(cè)面證明資產(chǎn)證券化已經(jīng)在中國從理論走向?qū)嵺`。

　　資產(chǎn)流動帶來融資便利

　　將某種具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)以證券的方式銷售出去，使這些資產(chǎn)的原始所有人因此取得現(xiàn)金，使購買了證券的人取得了這些資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的權(quán)利，這就是資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)容。對出售者來說，把具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)賣了，失去了未來獲取該資產(chǎn)收益的權(quán)利，但也不需要承擔(dān)持有這些資產(chǎn)可能遭受的損失，更重要的是他現(xiàn)在就可以把未來的收益以現(xiàn)金的方式收歸手中。

　　對于投資資產(chǎn)支持證券的人來說，他可以取得由這些證券所代表的資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益。由于資產(chǎn)支持證券屬于固定收益類證券，收益率高于一般債券，因此，這是一種比較穩(wěn)妥的投資。正因為資產(chǎn)證券化既有利于資產(chǎn)的原始所有人，因此才能不斷發(fā)展，為越來越多的國家所接受和推廣。

　　人們可以從各個角度評價資產(chǎn)證券化的作用，但是在這里筆者想從融資的角度，想從搞活資產(chǎn)存量的角度分析一下資產(chǎn)證券化的意義。從融資的角度看資產(chǎn)證券化，就是籌資者通過證券化的方式，把資產(chǎn)未來的收入轉(zhuǎn)換成當(dāng)前的收入。這里需要指出的是，融資并不只是借入資金，融資是取得資金的一種活動，發(fā)行股票、債券、向銀行借款、民間借貸、變賣資產(chǎn)等等活動，都包含在廣義的融資之中。證券融資由來已久，但資產(chǎn)證券化改變了證券融資以發(fā)行人信用為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)模式，代之以資產(chǎn)的收益為基礎(chǔ)。當(dāng)然，資產(chǎn)證券化與簡單的資產(chǎn)買賣還是有很大區(qū)別的：第一，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流；第二，這種資產(chǎn)不是按筆出售，而是進行資產(chǎn)組合，建立資產(chǎn)池，把不同資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金集合在一起，用以支持不同等級證券的償付，因此，這種融資也被稱為結(jié)構(gòu)性融資；第三，這種資產(chǎn)不是直接出售，而是通過資產(chǎn)支持證券來出售，購買者不是一個機構(gòu)或一個自然人，而是眾多的資產(chǎn)支持證券持有人，這才叫證券化。

此外，資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)抵押融資也不同，前者是通過出售資產(chǎn)所有權(quán)獲取資金，后者則是將資產(chǎn)作為一種抵押品，以提高融資機構(gòu)的信用等級，并不出售資產(chǎn)所有權(quán)。這是兩種不同的融資方式，資產(chǎn)在兩種融資方式中起不同的作用。

　　從籌資人方面看，資產(chǎn)證券化能把未來流動性很小，甚至幾乎沒有什么流動性的資產(chǎn)動員起來，使之流動并幫助其從金融市場融資。眾所周知，在現(xiàn)代經(jīng)濟社會，銀行也好，工商企業(yè)也好，融通資金是其開展經(jīng)營活動的必要條件。從金融市場直接融資是一種低成本、高效率的融資活動，但這種融資需要有一定的條件，即融資人必須具備必要的資信水平，否則便需要擔(dān)保。融資人的資信，是指融資人的信用；或者說一個機構(gòu)的信用；擔(dān)保則是對融資工具所進行的信用增級，即用第三方的資產(chǎn)提高融資人的信用等級。由于融資主體的信用狀況不盡一致，其在金融市場上融資的成本也各不相同。只有那些信用狀況好的機構(gòu)，其在市場上的籌資費用才可能比較低。否則，就難以從市場融到資金，或者必須支付很高的成本才能融到資金。從整體上提高一家企業(yè)或一家機構(gòu)的信用等級是一件很不容易的事情，相比而言，提高一些資產(chǎn)的信用等級，則會容易得多。一家企業(yè)或其他的籌資主體也許從整體看，其信用等級不是很高，但其某一部分資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這個籌資人完全可以通過將這部分資產(chǎn)證券化，從金融市場上融資。

　從投資人或資金供給者方面看，資產(chǎn)證券化提供了一種更安全的投資方式。一般來講，投資的安全性是投資者最關(guān)心的事情，而了解籌資者的資信狀況是實現(xiàn)投資安全的關(guān)鍵。對一個企業(yè)或者一個籌資者的資信狀況，需要通過多方面過的調(diào)查，進行綜合性的分析、評估，才能做出正確的判斷，這是一項十分復(fù)雜的工作。銀行發(fā)放貸款時必須做這件事，在金融市場上投資，也必須做這件事。由于銀行發(fā)放貸款的客戶與它關(guān)系密切，銀行對這些客戶的情況比較了解，而在金融市場上投融資，投資人對籌資人關(guān)系遠不如銀行對客戶的關(guān)系，他們對籌資人的信用狀況了解很少，甚至一無所知，只能通過信用評級機構(gòu)的評級結(jié)果來做判斷。一個機構(gòu)的信用狀況取決于眾多因素，其中包括許多非經(jīng)濟因素，因此即使是專門的機構(gòu)，有時也難免誤判。對于投資人來說，正確的判斷難度自然更大。相對而言，對一種資產(chǎn)未來狀況的分析與判斷，則會顯得簡單一些，因為其涉及的面和因素都較少，這也是近年來經(jīng)濟發(fā)達國家以資產(chǎn)做支持的結(jié)構(gòu)性融資發(fā)展較快的原因。

證券化首先從信貸資產(chǎn)起步

　　我國的資產(chǎn)證券化首先是從銀行的信貸資產(chǎn)起步的。早在1997年，我國在研究住房金融問題時，就開始注意國外通過將住房抵押貸款證券化以擴大貸款資金來源的問題。此后，中國建設(shè)銀行、國家開發(fā)銀行先后進行信貸資產(chǎn)證券化的可行性研究，制定具體方案，提出試點申請。2005年，國家正式同意進行資產(chǎn)證券化試點的也是信貸資產(chǎn)。首先進行信貸資產(chǎn)的證券化，這并不是偶然的。在最早開始進行資產(chǎn)證券化的美國，資產(chǎn)證券化也始于信貸資產(chǎn)，后來紛紛仿效美國進行資產(chǎn)證券化的其他國家，差不多也是從信貸資產(chǎn)開始。信貸資產(chǎn)是銀行主要的資產(chǎn)之一，是能給銀行帶來收益的資產(chǎn)。銀行作為金融中介機構(gòu)，它必須保持資產(chǎn)負債合理的期限結(jié)構(gòu)，以保證經(jīng)營的穩(wěn)定和安全，防止因為資產(chǎn)負債期限錯配所引發(fā)的流動性風(fēng)險。當(dāng)資產(chǎn)期限過長，負債太短時，它就必須增加長期的負債，或者減少長期的信貸資產(chǎn)。把一部分信貸資產(chǎn)證券化，是減少長期信貸資產(chǎn)的具體措施。同時銀行必須保持適當(dāng)?shù)馁Y本充足率，以保證承擔(dān)經(jīng)營損失的能力。在資本總量一定的情況下，通過證券化把部分信貸資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中移出去，也是滿足資本充足率要求的具體措施。從另一個角度看，信貸資產(chǎn)證券化使部分銀行的信貸資產(chǎn)變成了現(xiàn)金資產(chǎn)，這也是一種融資行為。顯然，對于銀行來說，這種融資行為是十分必要的。

　　信貸資產(chǎn)證券化，比起其他資產(chǎn)證券化，更具有可行性和操作性。首先，標(biāo)價清楚。正常的信貸資產(chǎn)其價值是明確的，無須進行評價。其次，收益清楚。信貸資產(chǎn)的收益是按期收回利息，而一定時期的利息是利率、本金和期限的乘積，利息的上述三個要素，在信貸資產(chǎn)中都是十分明確的。再次，發(fā)起人的信用等級較高。信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是銀行，銀行作為金融機構(gòu)，屬于特許行業(yè)，其信用等級比一般的工商企業(yè)要高得多。由銀行推出證券化資產(chǎn)，其可信度一般較高，而且盡管在市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券已經(jīng)與發(fā)起銀行實行破產(chǎn)隔離，但這些資產(chǎn)仍然委托發(fā)起銀行管理，其可靠性也較強。

　　資產(chǎn)證券化在我國首先從信貸資產(chǎn)開始起步，除了上述一般性原因以外，還有以下三點理由：第一，我國銀行業(yè)進行資產(chǎn)證券化的要求比其他行業(yè)更為迫切。我國目前的金融結(jié)構(gòu)是以間接融資為主體，銀行承擔(dān)了社會融資的絕大部分，大量的風(fēng)險也集中到銀行。在這種狀況無法迅速改變的情況下，通過信貸資產(chǎn)證券化，可以部分地將銀行的信用風(fēng)險分散到機構(gòu)投資者那里。同時，我國銀行資本充足率不高是一個十分普遍的現(xiàn)象，通過信貸資產(chǎn)證券化提高資本充足率是十分緊迫的任務(wù)。第二，我國的征信體系和信用評級制度都很不完善，投資者很難準確了解一般工商企業(yè)的信用狀況，相比之下，銀行的知名度較高，投資者對它的信任度也較高。因此，對信貸資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品也容易接受一些。第三，結(jié)構(gòu)性融資的難度較大，需要融資機構(gòu)有一支專業(yè)化的技術(shù)隊伍，在這一點上，銀行遠遠優(yōu)于一般工商企業(yè)。資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)逐步深化

　　隨著兩家試點銀行資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行，下一步我們應(yīng)當(dāng)在總結(jié)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，把資產(chǎn)證券化逐步深化，使更多的資產(chǎn)流動起來。

　　首先，信貸資產(chǎn)證券化應(yīng)逐步擴大規(guī)模。信貸資產(chǎn)證券化所以需要試點，更多的是因為我國還需要建立適合于該業(yè)務(wù)開展的政策和法律環(huán)境。從試點實際情況看，試點銀行自身探索的難度，遠不如政策法規(guī)的調(diào)整難度?，F(xiàn)在，這些難題已經(jīng)基本解決，擴大信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模已經(jīng)有了良好的外部條件。應(yīng)該在有效控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上使其規(guī)模逐步擴大。當(dāng)然，一定時期中合理的規(guī)模是多少，如何實現(xiàn)規(guī)模的擴大，這些問題還需要認真的研究。

　　其次，資產(chǎn)證券化應(yīng)逐步從信貸資產(chǎn)擴展到其他資產(chǎn)。信貸資產(chǎn)證券化只是資產(chǎn)證券化的一個組成部分，無論是證券化理論還是許多國家的實踐表明，只要是具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，都可以進行證券化。銀行信用卡的現(xiàn)金流，企業(yè)的應(yīng)收賬款、基礎(chǔ)設(shè)施的收費項目，都可以成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。即使是那些等待處理的不良貸款（資產(chǎn)），在合理的運作框架下，也可以進行資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，這些資產(chǎn)證券化，在某些方面可能要比信貸資產(chǎn)證券化復(fù)雜一些，例如，人們乍一聽不良資產(chǎn)證券化，可能難以接受，實際上，不良資產(chǎn)也具有現(xiàn)金流。只是與優(yōu)良資產(chǎn)相比，相同數(shù)額的不良資產(chǎn)比優(yōu)良資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金要少。如果根據(jù)歷史資料，對證券化的不良資產(chǎn)作了打折處理，然后按比例發(fā)行相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券，則投資者仍然能獲取相應(yīng)的回報。而對于發(fā)起機構(gòu)來說，不良資產(chǎn)是最缺乏流動性的資產(chǎn)，通過證券化，較快的回收在不良資產(chǎn)上占用的資金，是非常好的處理方式。正因為如此，不少國家在處理不良資產(chǎn)采用了證券化的辦法。在我國，這無疑也是處理不良資產(chǎn)的一條良策。

再次，發(fā)起資產(chǎn)證券化的主體可以逐步由銀行向工商企業(yè)和其他機構(gòu)擴展。從理論上說，承擔(dān)償付資產(chǎn)支持證券責(zé)任的是被證券化的那一部分資產(chǎn)，而不是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，因此，發(fā)起主體并不局限于銀行。從實踐的角度看，信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起主體是銀行，但是發(fā)行資產(chǎn)支持證券的主體是信托機構(gòu)，同樣，如果工商企業(yè)對其資產(chǎn)進行證券化，也需要委托這類機構(gòu)，這一點與信貸資產(chǎn)證券化是相同的。工商企業(yè)搞資產(chǎn)證券化，多了一種融資方式，可以擴大直接融資規(guī)模，發(fā)揮金融市場在資源配置中的作用。從事經(jīng)濟活動的其他機構(gòu)，也可以運用資產(chǎn)證券化這一融資方式，從金融市場融通資金。例如，市政設(shè)施的經(jīng)營管理機構(gòu)可以通過對一些收費型的基礎(chǔ)設(shè)施進行證券化，籌措建設(shè)資金，擴大投入，改善基礎(chǔ)設(shè)施。