超發(fā)風(fēng)險(xiǎn)

由于憑證類國(guó)債的債務(wù)由承銷機(jī)構(gòu)自行管理，承銷機(jī)構(gòu)在其法律地位上具有“準(zhǔn)發(fā)行人”和“債權(quán)受托人”的職能，債務(wù)記錄分散在各機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)，而且大多數(shù)都是手動(dòng)的。因此，不僅成本低，操作方便，而且很難被發(fā)現(xiàn)，所以監(jiān)管難度很大。特別是債券承銷銀行絕大多數(shù)是中小銀行。他們?nèi)狈Y金實(shí)力，資金質(zhì)量和管理水平參差不齊。他們不僅更容易違規(guī)和過度發(fā)行，而且難以承擔(dān)過度發(fā)行的后果。在現(xiàn)階段社會(huì)資金寬松、投資需求疲軟的情況下，承銷銀行非法集資的內(nèi)在動(dòng)力不足，過度發(fā)行的可能性相對(duì)較小。但不排除在經(jīng)濟(jì)火熱、社會(huì)資金緊張的情況下，個(gè)別承銷機(jī)構(gòu)可能通過過度發(fā)行憑證債券的方式非法集資。一旦大量發(fā)生，不僅會(huì)使國(guó)債規(guī)模失控，還會(huì)破壞金融秩序，形成金融風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)債信用危機(jī)。目前，我國(guó)憑證式債券的承銷由40家以國(guó)有商業(yè)銀行為主體、股份制商業(yè)銀行、部分城市商業(yè)銀行和郵政儲(chǔ)匯系統(tǒng)為輔助的債券承銷機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。在數(shù)量認(rèn)購、發(fā)行和支付方式上，實(shí)際上是承銷，而剩余的憑證債券則被迫由承銷機(jī)構(gòu)持有。這種發(fā)行方式的實(shí)質(zhì)是政府將發(fā)行量分配給承銷商。如果發(fā)行不順利，政府將直接為承銷商融資，承銷商將為財(cái)政部承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。

提前跑

由于憑證式國(guó)債的雙重債務(wù)關(guān)系，債權(quán)記錄分散在承銷機(jī)構(gòu)的基層網(wǎng)點(diǎn)，財(cái)政部無法準(zhǔn)確掌握各機(jī)構(gòu)提前套現(xiàn)金額和應(yīng)支付的套現(xiàn)資金數(shù)額。因此，現(xiàn)行憑證式國(guó)債發(fā)行辦法規(guī)定，投資者提前兌現(xiàn)至國(guó)債到期的資金，由承銷銀行自行墊付。自1996年以來，市場(chǎng)利率呈現(xiàn)單邊下行趨勢(shì)，投資者提前套現(xiàn)代金券的情況很少。但在當(dāng)前利率接近低谷、未來利率有望向上波動(dòng)的情況下，商業(yè)銀行承擔(dān)著投資者提前套現(xiàn)大量資金的潛在風(fēng)險(xiǎn)。如果提前套現(xiàn)金額過大，可能會(huì)進(jìn)一步影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和流動(dòng)性，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的支付能力，誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

到期時(shí)間太短。理論分析和國(guó)外實(shí)踐表明，儲(chǔ)蓄債券的期限應(yīng)該更長(zhǎng)。美國(guó)和加拿大儲(chǔ)蓄債券的最短發(fā)行期為10年，最長(zhǎng)為30年。目前，我國(guó)債券的到期期限一般在1-5年之間。這是因?yàn)樽C書債券的提前兌付資金應(yīng)由承銷銀行自行支付，發(fā)行期限越長(zhǎng)，承銷機(jī)構(gòu)承擔(dān)的提前兌付壓力就越大。這不僅使得憑證式國(guó)債的發(fā)行周期過短，無法滿足投資者的儲(chǔ)蓄需求。同時(shí)，由于憑證式國(guó)債數(shù)量較多，中短期國(guó)債大部分被憑證式國(guó)債占據(jù)，記賬式可轉(zhuǎn)讓國(guó)債只能發(fā)行長(zhǎng)期品種，導(dǎo)致記賬式國(guó)債長(zhǎng)期流動(dòng)性低。因此，我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)不合理的重要原因之一是憑證債券的期限太短。券券利率設(shè)計(jì)不合理。

目前，我國(guó)券券券利率是固定的，按單利計(jì)息，一般按同期銀行存款利率計(jì)息。① 如果期限較長(zhǎng)，當(dāng)利率變化較大時(shí)，固定利率債券將出現(xiàn)嚴(yán)重問題：利率上升將導(dǎo)致大量投資者提前套現(xiàn)，財(cái)政部（現(xiàn)為承銷銀行）將面臨巨大的提前支付資金壓力，這將給財(cái)政資金的管理帶來很大的困難。當(dāng)利率下降時(shí)，財(cái)政部無法降低借貸成本。此外，投資長(zhǎng)期固定利率債券的投資者面臨巨大的通脹風(fēng)險(xiǎn)。如果規(guī)定的利率過低，投資者將不會(huì)認(rèn)購。如果利率過高，財(cái)政部將承擔(dān)不必要的高成本。近年來，中國(guó)的代金券不是火爆就是滯銷。最根本的原因是憑證債券采用固定利率。需要指出的是，我國(guó)目前的券券到期時(shí)間相對(duì)較短，上述問題并不是很嚴(yán)重。如果未來發(fā)行長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄債券，上述問題將非常嚴(yán)重。采用由市場(chǎng)力量決定的浮動(dòng)利率，實(shí)行通貨膨脹指數(shù)化，將是儲(chǔ)蓄債券的必然選擇。目前，我國(guó)的代金券債券均以單利形式計(jì)息。到期或提前套現(xiàn)時(shí)，按投資者實(shí)際持有時(shí)間及相應(yīng)利率一次還本付息。這種付息方式只適用于以長(zhǎng)期增值為目標(biāo)的投資者。相當(dāng)多的投資者購買國(guó)債，以便定期（例如每年）獲得穩(wěn)定的利息收入，用于未來的經(jīng)常性支出。比如，有人投資國(guó)債養(yǎng)老，希望將來每年都能獲得穩(wěn)定的利息收入來支付日常生活開支。然而，這種按時(shí)付息的收入型儲(chǔ)蓄債券在我國(guó)還很缺乏?？傊顿Y者對(duì)儲(chǔ)蓄債券的需求是多樣化的，但目前我國(guó)儲(chǔ)蓄債券品種單一，不能有效滿足投資者多元化的投資需求。

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