目前，我國發(fā)行的國債主要有記賬式國債和憑證式國債兩種。記賬式國債由財政部以無紙化方式發(fā)行，采用計算機(jī)記賬方式記錄債權(quán)，可上市；憑證式國債是以財政部為發(fā)行主體，以國家信用為擔(dān)保，面向城鄉(xiāng)居民發(fā)行的儲蓄類債券以及各種各樣的社會投資者。自1994年發(fā)行債券以來，已經(jīng)有十年的時間了。在十年的發(fā)展過程中，憑證式國債以其發(fā)行成本低、收益穩(wěn)定、現(xiàn)金流靈活等特點受到發(fā)行人和投資者的青睞。它在籌集財政資金、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、拓寬群眾投資渠道等方面發(fā)揮著重要作用。

根據(jù)近年來憑證式國債發(fā)行市場的實踐，憑證式國債的發(fā)行和管理已進(jìn)入相對成熟的階段，主要體現(xiàn)在以下幾個方面。（1） 2002年完善了有證國債承銷方式，成立了有證國債承銷團(tuán)，成員由40家資產(chǎn)質(zhì)量好、管理規(guī)范性強、網(wǎng)點知名度高的金融機(jī)構(gòu)組成，實行資格年審制度，在年度發(fā)證期結(jié)束后進(jìn)行綜合評價，有利于承銷團(tuán)成員的優(yōu)勝劣汰，有利于加強管理，人民銀行的監(jiān)管職能和職能促進(jìn)了承銷團(tuán)成員的改進(jìn)和服務(wù)質(zhì)量的提高。此外，按照“自由申報、總量平衡”的市場化原則，確定各承銷團(tuán)成員承銷債券的數(shù)量，改變了以往按儲蓄存款增長一定比例分配發(fā)行任務(wù)的方式，理順發(fā)行機(jī)制，量化承銷機(jī)構(gòu)的責(zé)、權(quán)、利關(guān)系。1997年以來，憑證債券改變了以往單一發(fā)行期限，進(jìn)行了多元化改革，先后推出了2年期、3年期和5年期三個品種，為財政部平衡了債務(wù)負(fù)擔(dān)，滿足了投資者不同的購買需求。1999年，中國人民銀行和財政部聯(lián)合發(fā)布了《憑證式國債質(zhì)押貸款辦法》，規(guī)定1999年及以后年度發(fā)行的憑證式國債可以在原購買銀行辦理質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。憑證式國債質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的推出，是指憑證式國債既具有儲蓄功能，又具有融資功能，滿足了投資者的短期融資需求，促進(jìn)了商業(yè)銀行小額貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展。（4） 實行憑證式國債分段發(fā)行制度。

自2001年起，我行實行憑證式國債分段發(fā)行制度，即將憑證式國債的發(fā)行期限劃分為若干個時間段，每個階段都有固定的發(fā)行計劃。這些改革措施合理平衡了國債發(fā)行進(jìn)度和數(shù)量，解決了年初熱銷和年末滯銷的不平衡。二是憑證式國債發(fā)行管理模式的變化，在很大程度上促進(jìn)了憑證式國債的規(guī)范運作和健康發(fā)展，提高了承銷機(jī)構(gòu)的服務(wù)意識，方便了公眾購買。但由于法律法規(guī)建設(shè)和監(jiān)管方式發(fā)展相對滯后，中國人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)作為憑證式國債的監(jiān)管部門，我國機(jī)構(gòu)對憑證式國債的監(jiān)管還存在許多真空地帶，僅限于統(tǒng)計分析和檢驗研究。難以有效監(jiān)管承銷機(jī)構(gòu)在發(fā)行、備兌、套現(xiàn)過程中的套利行為，有效防范各種風(fēng)險。

（1）目前代金券超發(fā)惜售現(xiàn)象突出，除國家郵政儲蓄交易局外，其他代金券承銷集團(tuán)均為商業(yè)銀行。商業(yè)銀行的目標(biāo)是利潤最大化。當(dāng)自己的國債收益率高于其他投資行為時，就會不愿意出售。這種現(xiàn)象在基層商業(yè)銀行較為普遍。由于投資渠道狹窄，專業(yè)金融人才匱乏，購買國債獲取穩(wěn)定收益成為重要的投資項目。當(dāng)商業(yè)銀行經(jīng)營良好，投資渠道廣泛時，就會出現(xiàn)超額發(fā)行。一方面，他們可以獲得大量的臨時資金，另一方面，他們可以獲得發(fā)行和兌現(xiàn)費用。目前，對商業(yè)銀行過度發(fā)行、惜售債券的監(jiān)管僅限于要求其加強自律意識，沒有有效的監(jiān)管措施。（2） 商業(yè)銀行被動持有憑證式國債的操作風(fēng)險難以預(yù)測。

商業(yè)銀行承銷憑證式國債的操作風(fēng)險主要體現(xiàn)在銀行存款利率變化的市場情況下，可能會有大量投資者提前兌現(xiàn)憑證式國債，這將把投資者應(yīng)承擔(dān)的市場風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給我國的承銷機(jī)構(gòu)。當(dāng)承銷機(jī)構(gòu)被動持有積累到一定程度的憑證性國債時，可能會影響銀行資金的流動性，嚴(yán)重時會出現(xiàn)資金運作風(fēng)險。（三）投資者購買需求與一級銷售網(wǎng)點分布的矛盾。在每個發(fā)行期的第一天，我們都可以看到排隊購買的現(xiàn)象。由此可見，代金券債券已逐漸成為一項重要的投資項目。但在實際銷售過程中，通過承銷機(jī)構(gòu)總部的多次配售過程，真正分配到基層網(wǎng)點的銷售數(shù)量很少，不適合投資者購買憑證債券的實際需求。此外，農(nóng)民購買難問題尤為突出。憑證式國債操作簡單、收益穩(wěn)定的特點非常符合農(nóng)民的投資心理。但由于農(nóng)村銀行網(wǎng)點較少，農(nóng)村主要金融機(jī)構(gòu)農(nóng)村信用社被排除在憑證式國債承銷機(jī)構(gòu)之外，農(nóng)民投資者的購買需求與農(nóng)村銷售網(wǎng)點少的矛盾十分突出。第三，針對當(dāng)前憑證債券發(fā)行和管理中存在的問題，中國人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行及其發(fā)行網(wǎng)點作為承銷商，應(yīng)當(dāng)完善憑證債券的發(fā)行和管理。目前，中國人民銀行對有證國債沒有正式的監(jiān)督管理辦法，這使得各級有證國債監(jiān)管部門對有證國債的監(jiān)管缺乏系統(tǒng)、健全的規(guī)定。許多實際問題的監(jiān)管和處理缺乏法律依據(jù)，憑證式債券發(fā)行和兌付的隨意性增強，但規(guī)范性弱化，不利于建立統(tǒng)一良好的發(fā)行秩序。筆者認(rèn)為，中國人民銀行應(yīng)借鑒《商業(yè)銀行國債交易柜臺簿記管理辦法》的有關(guān)規(guī)定和憑證式國債發(fā)行、兌付過程中的實際問題，盡快出臺《憑證式國債監(jiān)督管理辦法》，要確立中國人民銀行財政部作為憑證式國債監(jiān)管部門的權(quán)威地位，加強對承銷機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理。（2） 要擴(kuò)大承銷團(tuán)的機(jī)構(gòu)成員數(shù)量，作為農(nóng)民，很難購買憑證債券。解決這一老問題的唯一辦法就是增加基層農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)機(jī)構(gòu)的數(shù)量和發(fā)行數(shù)量。從出庫數(shù)量上看，每個網(wǎng)點的配送數(shù)量由上級組織定級。由于每個承銷機(jī)構(gòu)都要考慮整個轄區(qū)的分布情況進(jìn)行統(tǒng)籌安排，發(fā)行量必然偏向經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好的地區(qū)，難以增加農(nóng)村網(wǎng)點的發(fā)行量。從增加基層網(wǎng)點數(shù)量的角度看，商業(yè)銀行在增加網(wǎng)點前必須考慮成本和可能的利潤。然而，目前的現(xiàn)實是，馬云