1、 行為金融理論的背景現(xiàn)代金融理論要解決兩個(gè)問(wèn)題：①用最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策；②用描述性決策模型探索投資者的實(shí)際決策過(guò)程。傳統(tǒng)金融理論很好地解決了第一個(gè)問(wèn)題，但在第二個(gè)問(wèn)題上，它總是把投資者的實(shí)際決策過(guò)程看作一個(gè)“黑匣子”。為了更好地解釋和預(yù)測(cè)投資者的實(shí)際決策過(guò)程和金融市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行，理論界發(fā)展了一種新的行為金融學(xué)研究范式。行為金融學(xué)是在“有效市場(chǎng)假說(shuō)”的質(zhì)疑中提出的。有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，金融資產(chǎn)的價(jià)格能夠充分反映市場(chǎng)上可獲得的相關(guān)信息，投資者不能利用相關(guān)信息獲得超額收益。然而，自20世紀(jì)80年代以來(lái)，出現(xiàn)了許多與有效市場(chǎng)假說(shuō)相矛盾的市場(chǎng)異?，F(xiàn)象。典型的是：1）規(guī)模效應(yīng)。Banz（1982）發(fā)現(xiàn)未來(lái)股價(jià)的變化與以股票為代表的公司規(guī)模密切相關(guān)。小公司的股票越大公司的股票越容易獲得較高的收益。公司規(guī)模是市場(chǎng)上眾所周知的信息，根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，它不應(yīng)該能夠獲得超額收益。因此，這一發(fā)現(xiàn)對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)有很大的影響。② 周期效應(yīng)。French（1980）、gibbons和Hess（1981）的研究表明，周一的股票收益率通常為負(fù)，而周五的收益率明顯高于一周中其他交易日的收益率。因此，可以得出結(jié)論，股票交易在一定的時(shí)間可以獲得超額收益。這顯然不符合有效市場(chǎng)假說(shuō)。③ 逆向投資策略。經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，人們對(duì)股票的關(guān)注程度（以股票市值與賬面價(jià)值的比值衡量，比值越高，關(guān)注度越高）也會(huì)影響股價(jià)的變化。關(guān)心的股票通常具有較低的收益率，而關(guān)心較少的股票可以獲得較高的投資回報(bào)，因此投資者可以采取“反向投資”策略來(lái)獲得超額收益。股票的關(guān)注程度是市場(chǎng)上的公開(kāi)信息，這顯然是EMH難以解釋的。

有效市場(chǎng)假說(shuō)面臨的最大挑戰(zhàn)來(lái)自對(duì)其理論基礎(chǔ)的沖擊。有效市場(chǎng)假說(shuō)建立在投資者理性的基礎(chǔ)上，但大量的心理和行為研究表明，投資者并非都是理性的。他們?cè)跊Q策中表現(xiàn)出以下心理特征：①避免損失。在損益規(guī)模相同的情況下，后者的影響約為前者的2.5倍，因此投資者更關(guān)注虧損的不利影響。② 過(guò)度自信。投資者對(duì)自己的知識(shí)和能力過(guò)于自信。③ 傾向于識(shí)別偏差。投資者往往更關(guān)注條件概率而不是先驗(yàn)概率。由于這些心理特征，投資者的實(shí)際決策往往會(huì)系統(tǒng)地偏離傳統(tǒng)金融理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式。這種偏差通過(guò)影響投資者對(duì)金融資產(chǎn)的選擇，最終體現(xiàn)在金融資產(chǎn)的定價(jià)上。（1） 行為資產(chǎn)定價(jià)理論和行為投資組合理論。Bapt指出，除了嚴(yán)格遵循資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的信息交易者外，也有不遵循CAPM的噪聲交易者。由于信息不足，他們?nèi)菀桩a(chǎn)生各種認(rèn)知錯(cuò)誤。金融資產(chǎn)的價(jià)格由這兩類(lèi)投資者決定：當(dāng)當(dāng)前投資者在市場(chǎng)中起主導(dǎo)作用時(shí)，市場(chǎng)是有效的；反之，市場(chǎng)是無(wú)效的。在Bapt中，金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率由“行為β”決定，即均值-方差有效組合的切線斜率。這里，由于噪聲交易者的影響，均值-方差有效投資組合不同于CAPM中的均值-方差有效投資組合。根據(jù)BPT，投資者很難確定不同金融資產(chǎn)之間的相關(guān)性。他們的投資組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和不同投資目的的識(shí)別而形成的金字塔型投資組合。金字塔各層次的投資與投資者的特定偏好有關(guān)，而忽略了資產(chǎn)之間的相關(guān)性。Shefrin和Statman給出了一個(gè)兩層投資組合模型，每一層代表不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好：下層代表避免貧困和破產(chǎn)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；上層代表致富，追逐風(fēng)險(xiǎn)。（2） 行為金融理論的基本模型DSSW模型解釋了噪聲對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)的影響以及噪聲交易者為什么能夠獲得更高的收益。噪聲是指市場(chǎng)中散布的虛假信息或?qū)е峦顿Y者錯(cuò)誤判斷的信息。該模型指出市場(chǎng)中存在兩類(lèi)交易者：理性套利者和噪聲交易者。后者的行為是隨機(jī)和不可預(yù)測(cè)的。由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)降低了理性套利者的套利積極性，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格偏離其價(jià)值。此外，噪音交易者會(huì)扭曲金融資產(chǎn)的價(jià)格，但他們可能通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲得比理性套利交易者更高的回報(bào)。BSV模型解釋了金融資產(chǎn)價(jià)格如何偏離有效市場(chǎng)假說(shuō)。該模型認(rèn)為投資者在決策過(guò)程中存在兩種心理偏差：選擇偏差和保守偏差。由于收益率的變化是隨機(jī)的，投資者會(huì)做出兩種錯(cuò)誤判斷：判斷1和判斷2；根據(jù)判斷2，投資者認(rèn)為近期股價(jià)同向變化反映了公司盈利的趨勢(shì)，并對(duì)趨勢(shì)進(jìn)行外推，導(dǎo)致反應(yīng)過(guò)度。反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格偏離有效市場(chǎng)假說(shuō)。

3。DHS模型解釋了股票收益的短期連續(xù)性和長(zhǎng)期修正性。該模型認(rèn)為，投資者在市場(chǎng)上可以分為兩種類(lèi)型：無(wú)信息型和信息型。前者沒(méi)有判斷偏差，后者表現(xiàn)為兩種判斷偏差：過(guò)度自信和自我偏好。過(guò)度自信導(dǎo)致投資者在股票價(jià)值判斷中夸大私人信息的準(zhǔn)確性；自我偏好導(dǎo)致投資者對(duì)私人信息反應(yīng)過(guò)度，對(duì)公共信息反應(yīng)不足。因此，股價(jià)在短期內(nèi)會(huì)保持連續(xù)性，但從長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)投資者的私人信息與公開(kāi)信息不一致時(shí)，股價(jià)會(huì)因前期的過(guò)度反應(yīng)而回調(diào)。

4。HS模型解釋了反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度。與BSV和DHS模型不同，HS模型將投資者分為兩類(lèi)：新聞?dòng)^察者和動(dòng)量交易者。在預(yù)測(cè)股票價(jià)格時(shí)，信息觀察者根本不考慮當(dāng)前或過(guò)去的價(jià)格，而是根據(jù)有關(guān)股票未來(lái)價(jià)值的信息進(jìn)行交易；動(dòng)量交易者的預(yù)測(cè)基于基于過(guò)去價(jià)格的簡(jiǎn)單函數(shù)。同時(shí)，該模型假設(shè)私人信息在消息觀察中逐漸擴(kuò)散。根據(jù)HS模型，一開(kāi)始，信息觀察者對(duì)私人信息的反應(yīng)不夠，動(dòng)量交易者試圖利用私人信息進(jìn)行套利，但結(jié)果只是導(dǎo)致了股價(jià)的過(guò)度反應(yīng)。羊群行為模型解釋了市場(chǎng)中投資者的群體行為及其后果。羊群行為是指投資者由于受到其他投資者采用某種投資策略的影響而采用相同的策略，如果其他投資者不采用這種策略，則可能不采用這種策略。解釋羊群行為最具影響力的模型有：scharftstein（1990）提出的聲譽(yù)羊群行為模型，指出基金經(jīng)理模仿其他基金經(jīng)理基于聲譽(yù)和報(bào)酬動(dòng)機(jī)進(jìn)行決策；bikhchandanietal（1992）提出的信息流模型指出，當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，投資者并不是完全基于現(xiàn)有信息進(jìn)行決策，而是基于對(duì)其他投資者行為的判斷，從而導(dǎo)致羊群行為。此外，Banerjee（1992）提出的序列模型也討論了羊群行為。這些模型普遍認(rèn)為羊群行為涉及多個(gè)投資者的相關(guān)行為，會(huì)影響市場(chǎng)的穩(wěn)定和效率，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格偏離其基本價(jià)值。行為金融理論的科學(xué)性在于：（1）突破了標(biāo)準(zhǔn)金融理論只關(guān)注最優(yōu)決策模型的假設(shè)，理性投資決策模型是決定金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的實(shí)際投資決策模型，并開(kāi)辟了投資者如何實(shí)際決策的研究領(lǐng)域，從而在更現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)上整合人們的行為模式。② 給出了市場(chǎng)異常的合理解釋。例如，行為金融理論認(rèn)為“反向投資”現(xiàn)象是由于人們?cè)陬A(yù)測(cè)上的心理偏差造成的。很難預(yù)測(cè)一家公司未來(lái)的收益。因此，在實(shí)際決策中，不少投資者過(guò)于依賴(lài)公司近期業(yè)績(jī)，對(duì)近期業(yè)績(jī)不佳公司的未來(lái)預(yù)測(cè)過(guò)于悲觀，對(duì)近期業(yè)績(jī)良好公司的未來(lái)預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀。結(jié)果造成了預(yù)測(cè)的系統(tǒng)性偏差，為實(shí)施反向投資戰(zhàn)略提供了可能。還有很多